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证券研究报告
投资要点
晶珠藏药是一家覆盖研产销全产业链的中藏药医药企业，主要从事中藏药材种植、收购、中藏药品、中药饮片、医疗器械的研发、生产、流通和销售的高科技现代化企业。凭借其近20年对藏药行业的深耕，打造了国家驰名商标“晶珠”，品牌市场认可度高。
二十年磨一剑，晶珠藏药打造“晶珠”金字招牌。（1）公司自成立后，多次受到国家、青海省政府、西宁市政府重点项目支持。国家主席胡锦涛等领导亲临晶珠藏药GMP生产基地视察指导工作，对公司推进藏药现代化发展、打造现代藏药精品给出了高度评价；（2）晶珠藏药取名于藏药经典晶珠本草，公司在业务发展中十分重视品牌建设，主要产品品牌效益突出、市场认可度高，品牌优势明显。公司凭借强大的研发实力和对质量的严格把控，其商标“晶珠”得到广大客户群体的认可，与全国主流商业连锁药店均已建立长期、稳定的战略合作关系，目前已在中藏药市场上树立了较好的声誉和品牌知名度。
上控原料药材繁育、下布全国营销系统，打造医药全产业链。（1）公司在医药板块已形成“繁育-研发-生产-物流-销售”一体化的全产业群；（2）公司为保证药材的纯正性和优良性，依托青藏高原独特的地理优势，从上游原材料起严控原材料质量，拥有鹞子沟国家森林公园和湟中县南佛山两处珍稀药物引种、培育、繁育基地，基地主要养殖中藏植物，有效保证了药品的原料供应和品质把控。（3）公司销售网点基本覆盖全国，与全国主流商业连锁药店均已建立长期、稳定的战略合作关系。现已在北京设销售指挥中心，在全国28 个省份设置办事处，未来销售网络将逐步渗透到县乡一级。
公司产品覆盖面广、产品品种优质，公司主打产品肝泰舒胶囊、流感丸、塞雪风湿胶囊六味壮骨颗粒和景天虫草含片等产品优势突出。（1）公司拥有保健品、食品、健康产品500余种，其中国药准字药号32个、独家专利品种9个、全国医保品种9个、地方医保品种3个、OTC品种16个、OTC医保双跨品种2个，其中公司 15个产品经过中国民族医药学会与家组论证和专家委员会复审认证，被列入《民族医药重点发展科研项目》；（2）肝泰舒胶囊、流感丸、塞雪风湿胶囊六味壮骨颗粒和景天虫草含片为公司的主打产品，产品优势突出：肝泰舒胶囊抗乙肝病毒作用明显、是公司独家专利、被列入国家医保目录，现已中标18个省；流感丸是纯正的藏药、对治疗感冒具有显著疗效，已被列入国家医保目录，目前推广成效显著；塞雪风湿胶囊具有藏药的优良特性，其主要成分塞隆骨为国家一类新药材，有利于骨骼的形成及修复；景天虫草含片是虫草类产品中唯一具有药准字药号产品，为公司独家专利，具有补肺益肾，养阴润喉等作用。
【主要财务数据】
公司近年业务稳步增长，净利润有较大幅度提升。公司2015年营业收入达1.13亿元，同比增长7.29%。公司2015年公司实现归母净利润1591.16万元，同比增长161.21%。公司2015年总资产收益率为5.36%，较2014年的2.04%有较大提升。
【风险提示】
药品集中采购招标标段变化风险；原材料价格上涨风险。
新三板研究极客
1 晶珠藏药：立足中藏医药，打造医药全产业链
1.1 专注中藏医药，致力于多民族医药发展
公司是集研产销一体化的中藏药医药企业，主要从事中藏药材繁育、收购、中藏药药品研发、生产、加工和销售的高科技现代化企业。公司地处青藏高原，采用的青藏高原野生药材具有高活性、高含量和低污染特质，通过对原料的控制保证药材品质是公司药品的优势资源。公司拥有两个研究中心，分别是北京市东城区中藏医药研究院和晶珠青海昆仑药物研究所，主要根据公司生产和发展需要、客户需求、市场情况等，进行新产品、新技术的研发工作，打造公司独树一帜的产品群。公司积极引进现代化生产技术，拥有一个有现代化的GMP生产车间和三条GMP饮片生产流水线，为公司药品生产提供坚实的质量保证。公司通过销售团队、遍布全国的销售办事处、各大经销商将产品销售给四大终端客户，包括：（1）主流医药连锁企业，其中与国大药房、老百姓、海王、桐君阁、重庆和平、同仁堂、上海华氏、成大方圆、益丰、东北大药房、金象大药房、上海第一医药、贵州一树等连锁药房以晶珠民族药展示专柜形式展现；（2）通过医疗机构，公司与各省市的主要三甲医院建立了良好的合作关系；（3）自营医院销售线和自营合作的实体养生馆；（4）各大药店，实现产品销售收入和盈利。公司在采购、生产、研发和销售方面已经形成完整的运行系统，具备自己的商业模式。
1.2 “独家专利+OTC+医保医疗”优质产品集群
晶珠藏药产品覆盖面广、种类丰富，市场认可度较高，临床疗效显著。公司拥有保健品、食品、健康产品500余种，主要治疗领域包括克疫调节类、心脑血管类、风湿骨病类、皮肤类、泌尿类、肝病类、消化类、妇科类、眼科类、感冒类、抗癌类等，其中国药准字药号32个，独家专利品种9个，全国医保品种9个，地方医保品种3个，OTC品种16个，OTC医保双跨品种2个。主要产品有：景天虫草含片、舒心安神口服液、双红活血胶囊、芎香通脉丸、降脂化浊胶囊、塞雪风湿胶囊、六味壮骨颗粒、景天祛斑胶囊、前列癃闭通胶囊、十八味诃子利尿胶囊、肝泰舒胶囊、胃泰胶囊、二十五味鬼臼丸、十五味萝蒂明目丸、流感丸、感冒灵胶囊、蛇胆川贝液、鸦胆子油口服液等，其中肝泰舒胶囊及前列癃闭通胶囊等多个晶珠产品经过中国民族医药学会与家组论证和专家委员会复审认证，被列入《民族医药重点发展科研项目》。
公司现已掌握一整套藏药、中药的生产工艺，为高质量中藏药研发、生产奠定了坚实基础。掌握的核心技术包括二氧化碳超临界萃取技术、大孔树脂吸附技术、指纹图谱技术、微波灭菌技术、低温冷冻干燥技术和真空喷雾干燥技术等现代制药技术。
公司拥有完善的企业质量保证体系，执行严格的质量控制标准。公司已于2014年通过新版GMP认证，对产品质量实施高标准要求。设置独立的质量部门负责药品生产全过程的质量监督和质量检验，保证了不合格原料不投产、不合格的中间产品不流入下道工序，不合格的成品不出厂。从原辅料的供应到产成品销售保证全过程处于受控状态。
1.3 股权结构清晰，实际控制人控股比例>50%
公司股权结构清晰，李方瑞、赵丽娟、李嘉祥为公司控股股东及实际控制人，自公司成立至今，李方瑞、赵丽娟均参与公司生产经营管理活动，对公司存在重大影响。李方瑞、赵丽娟系夫妻关系，李嘉祥为李方瑞、赵丽娟之子。其中，李方瑞持有公司 83.74%的股权并担任公司董事职务，赵丽娟持有公司10%的股权并担任公司董事、高管职务，李嘉祥持有公司5%的股权并担任公司董事。
公司共有三个全资子公司和两个控股子公司。全资子公司分别是：北京市东城区中藏医药研究院、青海健捷医疗器械有限公司、青海晶珠中药饮片有限公司。控股子公司分别是：青海晶珠医药有限责任公司，其中公司控股98%；青海昆仑药物研究所，其中公司控股59.17%。
1.4 盈利能力增强，净利润高速增长
公司2014-2015年营业收入、归母净利润稳定增长，主营业务突出。2014、2015年营业收入分别为1.05亿元、1.13亿元，同比增长率达到7.29%。公司2014、2015年归属母公司股东的净利润分别为609.14万元、1,591.16万元，2015年较2014年增加了982.02万元，增长率达到161.21%，归母净利润增速远高于营业收入增速的原因主要包括： 2014年的净利润基数相对较小，2015年的销售费用大幅下降。公司主营业务突出，主要为藏药、中成药、西药销售，2014 年、2015 年主营业务收入分别占当年营业收入比重分别为99.80%、100%。
公司2014 年、2015 年毛利率为43.12%、41.61%，与同行业公司相比处于平均水平。公司2015 年毛利率较2014 年下降了1.51%，主要原因是2015年公司原材料价格上涨导致营业成本增长速度高于营业收入增长速度。公司2014 年、2015 年净利率为5.84%、14.13%，与同行业公司相比处于较高水平，公司2015 年净利率较2014 年上升了8.29%。
2 深耕藏医药近二十年，造就“晶珠”国内驰名商标
2.1 政策东风起，藏药腾飞正当时
2.1.1 国家全力支持藏药发展，藏药产业备受关注
近年来，国家全力支持藏药等民族药的发展，出台了一系列利好政策。2016年2月，国务院发布的《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》指出：要促进民族医药发展。将民族医药发展纳入民族地区和民族自治地方经济社会发展规划，加强民族医医疗机构建设，推进民族药标准建设，提高民族药质量，加大开发推广力度，促进民族药产业发展。2016年3月，国务院办公厅印发的《关于促进医药产业健康发展的指导意见》中提出：要加强民族医药理论研究，推动藏药、维药、蒙药、傣药系统开发，提高民族医药医疗机构制剂水平，创制具有资源特色和疗效优势的新品种。在少数民族聚居区建设特色民族药生产基地。引导民族药企业种植（养殖）、加工一体化。
藏医药是中国传统医学宝库的明珠，它独特的四大疗法对很多疑难杂症有神奇独特疗效，特别是在心脑血管疾病、肝胆疾病、消化系统疾病、风湿等方面具有独特优势。与中西医相比，藏药疗效差异性是其价值所在。
目前来看，藏药市场并未打开，未来有望依靠政策支持和藏药独特的疗效逐步打开市场。目前，藏药主要集中于西部一些对藏药较熟悉的地区，东部地区对于藏语认知较少，但是随着政策的不断支持，藏药企业推出的独家品种在市场上不断被认可，以及藏药因为较少被使用从而耐药性低等有利条件不断被发现，藏药产品未来有望依靠独家特色品种全面打开市场。
2.1.2 二十年磨一剑，“晶珠”打造中国驰名商标
公司在业务发展中十分重视品牌的建设，公司主要产品品牌效益优良、市场认可度高。公司凭借强大的研发实力和对质量的把控，其商标“晶珠”已得到广大客户群体的认可，并拥有一批稳定的客户群，目前已在中藏药市场上树立了较好的声誉和一定的品牌知名度。近年来，公司产品销售额逐年增长，市场占有率不断提高，充分体现了客户对公司产品的认可程度。
公司自成立后，广受国家领导人、青海省政府、西宁市政府重点支持。在公司的发展过程中，多次接受国家、省级领导人视察关怀。2002年，国家主席胡锦涛亲临晶珠藏药集团青海省GMP 生产基地视察指导工作，对公司推进藏药现代化发展、打造现代藏药精品给出了高度评价。
2.2 立足藏医药，打造医药全产业链
2.2.1 近二十年厚积薄发，布局医药全产业链
目前公司在医药板块已形成“繁育-研发-生产-物流-销售”一体化的全产业群。
藏药以其高原药物的独特效用著称，公司自建原料药材基地以保证产品高质量。公司为保证药材的纯正性和优良性，依托青藏高原独特的地理环境，在鹞子沟国家森林公园和湟中县南佛山共建立了 2 处珍稀药材引种驯化繁育科研基地，另青海省西部柴达木盆地的格尔木地区与上述两个科研基地一起作为公司的三大藏药植物养殖基地。基地主要养殖中藏植物，有效保证了植物的原料供应和品质把控。其中格尔木地区位于柴达木盆地中南部格尔木河冲积平原上，平均海拔2780 米，为长江源头；鹞子沟处于达坂山东峡水源涵养林区，海拔2600-3300 米，属于鹞子沟国家森林公园。主要培育各种中藏植物，如唐古特乌头、黑枸杞等。上述种植基地的建立可以有效避免原材料价格波动、保证原材料质量和可持续性供应，为公司的可持续性长远发展提供了重要保证。
组建专业团队，打磨核心工艺技术。产品研发方面，公司自成立以来一直注重科技研发投入和科技创新，组建了一支经验丰富、专业知识全面的科研团队设立了北京市东城区中藏医药研究院和晶珠青海昆仑药物研究所两处研发基地，掌握了一整套藏药、中药的生产工艺，掌握二氧化碳超临界萃取技术、大孔树脂吸附技术、指纹图谱技术、微波灭菌技术、低温冷冻干燥技术和真空喷雾干燥技术等现代制药技术。
通过新版GMP论证的生产线。生产方面，公司拥有现代化的生产基地和生产技术，拥有青海晶珠GMP生产基地、青海晶珠中药饮片有限公司两处生产基地，拥有一个现代化的GMP生产车间、三条GMP饮片生产流水线，GMP生产车间主要生产中藏成药，在生产工艺上广泛运用事氧化碳超临界粹取等先进技术。现代化的生产工艺和先进的生产技术有助于公司最大化地保留药材药性、为公司提供高品质产品。
公司坚持批发、零售一体化销售，发展线上、线下销售双驱动模式。产品流通方面，公司拥有青海晶珠现代医药物流基地和青海晶珠医药有限责任公司，其中青海晶珠医药有限责任公司已通过GSP认证，是集药品批发、经营、流通于一体的现代化药品物流基地，支持青海省及西北地区的药物储存、配送、调拨，同时满足全国连锁店面的医药配送工作。公司坚持严格把控各流通环节，为客户提供高质量产品。
2.3 产品疗效显著，市场认可度高
经过多年的经营和积累，借助强大的科研力量， 晶珠已开发出较为完整丰富的品种组合，正逐步形成“独家与利+OTC+医保医疗”的优势产品集群，拥有国药准字药号32个，独家与利品种9个，医保品种11个。公司产品在特定中成药大类品种中具有独特的功效和较强的竞争力。其中肝泰舒胶囊、流感丸和塞雪风湿胶囊六味壮骨颗粒为公司的主打产品，公司将发挥独家产品优势。
肝泰舒胶囊用于治疗肝病，抗病毒作用明显，对病毒性肝炎有效率达85.3%。是公司独家专利，被列入国家医保目录，现已中标18个省，新开办三甲医院36家，经过中国民族医药学会与家组论证和与家委员会复审认证，被列入《民族医药重点发展科研项目》。流感丸是纯正的藏药，对所有感冒群体尤其是流行性感冒、病毒性感冒具有显著疗效。该产品已被列入国家医保目录，目前主要在OTC渠道进行单品推广，取得显著成效。塞雪风湿胶囊六味壮骨颗粒是采用青藏高原独有的藏药才制造，具有藏药的优良特性，其成分与骨骼相近，有利于骨骼的形成及修复。近年来，公司产品销售额逐年增长，市场占有率不断提高，充分体现了客户对公司产品的认可程度。
3 布局全国市场，线上线下联动销售
公司积极扩展销售渠道，销售网点基本覆盖全国，未来业务将铺向全国市场。公司现在全国28 个省份设置办事处，未来销售网络将逐步渗透到县乡一级，目前在全国已有400多家经销商。
公司目前主要有5 种销售渠道：1）通过连锁加盟药店。公司在全国所有的省会城市和主要地级城市建立了60多个销售公司和办事处，与全国百强连锁均有很好的合作关系。其中与国大药房、老百姓、海王、桐君阁、重庆和平、同仁堂、上海华氏、成大方圆、益丰、东北大药房、金象大药房、上海第一医药、贵州一树等连锁药房以晶珠民族药展示专柜形式展现。2）通过药品批发商。公司对药品批发商实行主动管理，公司通过内部高速简洁的扁平化管理，对各地销售团队的销售计划、销售情况进行逐日管理。对合格的代理商，公司保持良好的合作；对不合格的代理商，公司根据以往销售情况和未来计划予以取消和更换；3）通过医疗机构。公司与各省市的主要三甲医院建立了良好的合作关系；4）通过各大药店；5）自营医院销售线和自营合作的实体养生馆销售模式。通过集团关联方北京晶珠中医医院和以合作加盟的养生馆商业模式，以自营医院和养生体验馆作为产品的销售推广渠道。
公司未来将大力发展线上线下综合销售渠道，通过各大电商平台以及晶珠健康网，建立晶珠会员制营销模式，针对会员做立体式全方位的服务，不仅做健康类的药品、保健品，还可以拓展就医、健康咨询、健康指导等领域，充分发挥公司在藏药品种资源和民族药治疗和养生方面的优势。
5风险提示
药品集中采购招标标段变化风险；原材料价格上涨风险。
数据支持：曾灿
新三板团队介绍：
在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。
广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。
团队成员：
袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。
赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。
肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。
陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。
温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。
黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。
林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。
熊斌（新三板新能源新材料行业研究员）：中国科学院广州能源研究所能源材料博士，发表多篇SCI、EI论文并拥有多项授权发明专利，拥有丰富实业从业经验，对新能源和新材料行业有深刻的认识和理解。
陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。
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